Immobiliare commerciale, perché il 2025 potrebbe essere l’anno della svolta — idealista/news

Con le principali banche centrali che stanno abbassando i tassi di interesse, la prolungata e dolorosa contrazione dell’immobiliare commerciale sta finalmente per finire? In alcuni segmenti sì, secondo gli esperti di Pimco del settore, secondo i quali la ripresa verosimilmente sarà lenta e disomogenea e sarà necessario focalizzarsi in modo strategico su specifici settori e aree geografiche nonché valutare in modo attento se assumere posizioni nel debito o in partecipazioni di capitale nelle varie opportunità. Facciamo chiarezza con un q&a sull’ Outlook Real Estate di PIMCO a cura di John Murray, Managing Director Global Private Commercial RE di PIMCO; François Trausch, CEO e CIO di PIMCO Prime Real Estate; Russell Gannaway, Managing Director, Alternative Credit di PIMCO; e Seray Incoglu, Executive Vice President, Global Private Commercial RE di PIMCO.

Il mercato immobiliare commerciale è rimasto in una situazione di stallo per gran parte del 2024. Guardando al futuro, ritenete che il mercato finalmente svolterà nel 2025?

John Murray: Sì, sembra esserci maggiore propensione a portare operazioni sul mercato dopo l’avvio dei tagli dei tassi a settembre da parte della Federal Reserve. Se ne vedono le prime avvisaglie sul mercato, in particolare per le operazioni core nel comparto multifamily, inoltre le richieste di rimborso per i fondi aperti core sembrano rallentare.

Ciò detto, non mi aspetto un rimbalzo vistoso nel 2025 analogo a quello avvenuto dopo la crisi finanziaria globale quando il sostegno fornito al settore da una pletora di programmi della Federal Reserve, compreso il quantitative easing, aveva portato a un drastico calo dei tassi di capitalizzazione.

Anche se la Fed ha finalmente avviato l’allentamento monetario, non ci aspettiamo che i tassi a lungo termine scendano in alcun modo ai livelli del 2021, pertanto i tassi di capitalizzazione dovrebbero mantenersi elevati rispetto al 2021, e questo, associato alla mole crescente di prestiti in scadenza nell’immobiliare commerciale, suggerisce che il processo di “disgelo” sarà prolungato.

Russell Gannaway: Concordo, dovremmo assistere a un incremento dell’attività e a una tendenza alla ripartenza l’anno prossimo. I mercati pubblici sono più avanti sulla strada della ripresa rispetto a quelli privati. Ad esempio, le valutazioni dei fondi d’investimento immobiliari quotati (REIT) azionari e dei CMBS stanno avvicinandosi ai livelli del 2021. I mercati pubblici potrebbero ingannare ma io credo che l’anno prossimo i mercati privati inizieranno a recuperare terreno.

François Trausch: Gli investitori dovrebbero tenere presente che, a differenza degli Stati Uniti, in Europa i tassi d’interesse sono stati negativi o vicini allo zero dal 2009 al 2022, e gran parte degli operatori di mercato si è abituata a quei livelli. I tassi d’interesse stanno scendendo ma con tutta probabilità non si avvicineranno neanche lontanamente a quelli osservati dopo la crisi finanziaria globale. Questo impone un deciso cambio di mentalità. A nostro avviso, gli investitori non dovrebbero fare affidamento su tassi bassi o sul calo dei tassi di capitalizzazione ma focalizzarsi invece su quegli spazi di crescita in cui i canoni di locazione e il reddito operativo netto (NOI) aumenteranno. La transizione richiederà tempo.

Ciò detto, non ci aspettiamo una crescita considerevole in Europa, possiamo ragionevolmente attenderci crescita in Asia (Cina esclusa), il che potrebbe favorire una più rapida ripresa dei mercati.

Le valutazioni immobiliari sono in ripresa?

Gannaway: Sono in procinto, laddove questo non è già avvenuto. Direi che in alcune aree stanno già risalendo.

Seray Incoglu: Gli immobili di classe A sono probabilmente in risalita, con alcune vendite al di sotto del costo di sostituzione. Tuttavia gli immobili di classe B e C, soprattutto in settori come quelli degli uffici e delle life science, hanno ancora spazio di discesa. I tassi di insoluto e le insolvenze alla scadenza sono marginalmente più alti ma potrebbero non riflettere ancora pienamente la portata delle difficoltà. Ad esempio i tassi di insoluto per le collateralized loan obligations (CLO) di crediti immobiliari commerciali sono saliti al 7% da meno dell’1% prima della pandemia. Gli emittenti stanno riprendendosi crediti in default al valore nominale, il che verosimilmente maschera questioni sottostanti con cui il mercato è tuttora alle prese.

Murray: Per quantificare, crediamo che i valori di liquidazione siano in ripresa, dopo essere scesi del 20%–40% dai massimi. Recenti operazioni focalizzate su attivi core sono avvenute a sconto del 20% – 25% rispetto ai livelli del 2021. È interessante che il NCREIF Open End Diversified Core Equity Index indichi una discesa dei valori dell’immobiliare commerciale americano solo del 16%, pertanto probabilmente c’è ancora un po’ strada da fare prima della risalita, quanto meno per indici formali come questo.

Trausch: Finché gli investitori mantengono gli attivi e le vendite forzate sono limitate, non ci sarà ulteriore discesa, quantomeno stando alle società di valutazione. Tuttavia qualora si osservasse un aumento delle vendite forzate, e ci sono buone ragioni per pensare che possa accadere, le valutazioni potrebbero trovarsi ulteriormente sotto pressione. Va tenuto presente che la prassi di allungare le scadenze in situazioni di difficoltà (pretend and extend) adottata dopo la crisi finanziaria globale poteva essere giustificata all’epoca perché i tassi erano scesi molto velocemente ma oggi, se i tassi scenderanno più lentamente, diventa meno giustificabile per chi eroga il credito, soprattutto per le banche che stanno diventando meno pazienti con le insolvenze per i loro effetti sui requisiti patrimoniali.

Quali fattori ritenete che il mercato stia attualmente sottovalutando o sopravalutando?

Trausch: I tassi sono in discesa in Europa ma per le ragioni sbagliate, in particolare per le prospettive di bassa crescita economica, soprattutto in Germania e Francia mentre in Spagna e Italia la crescita si mantiene più solida. Inoltre il rinnovato entusiasmo del mercato per il segmento degli uffici potrebbe essere eccessivo. Gli investitori istituzionali si terranno ben strette le proprietà di maggior pregio ma è importante ricordare che gli immobili per uffici con buona ubicazione e quelli che si prestano ad usi alternativi rappresentano solo un piccolo segmento del mercato. I locatari stanno diventando più esigenti, prediligono immobili con caratteristiche di maggiore qualità e sostenibilità. Questo trend rappresenta un’opportunità sia per i proprietari che per gli operatori del credito per rinnovare le proprietà e portarle a livello core-plus. Al contempo mette in luce il rischio a cui sono esposti gli immobili di qualità inferiore, che verosimilmente continueranno ad avere spazi occupati in calo nel tempo.

Gannaway: Sono d’accordo. Non ci sono vantaggi nel giocare d’anticipo su questo fronte. Va ricordato che per i Mall di classe B e C ci sono voluti 10 anni per la transizione ad usi alternativi. Inoltre penso che il mercato non sia pienamente consapevole della lentezza e della prudenza con cui la Fed abbasserà i tassi.

Murray: La penso così anch’io. Ritengo che il mercato stia sovrastimando l’importanza dei recenti tagli dei tassi per le valutazioni. Tassi a breve più bassi sono come una fasciatura, che tampona il sanguinamento ma non necessariamente cura la ferita, vale a dire i tassi di capitalizzazione più alti.

Incoglu: Il mercato forse trascura le pressioni dei requisiti di capitale che stanno determinando una riduzione di stampo secolare del credito bancario. Nonostante recenti segnali di miglioramento delle condizioni per il credito bancario, le banche sono e resteranno focalizzate su attivi core, sul mantenere una più bassa leva finanziaria, generare margini su prodotti come i depositi e commissioni nelle attività di investment banking, il che crea opportunità per altri operatori nel credito.

Nel Real Estate Outlook di luglio 2024 si indicava la preferenza per il debito rispetto all’equity negli investimenti immobiliari. C’è tuttora questo orientamento?

Murray: Sì, è tuttora un momento interessante per erogare credito sull’intero spettro del rischio. I tassi d’interesse si mantengono elevati e le valutazioni degli immobili e i piani industriali sono stati radicalmente trasformati per il debole quadro economico di riferimento. In particolare, riscontriamo molte più opportunità all’estremità superiore dello spettro del rischio nel rescue capital e nel gap financing.

Trausch: Prima indicavamo di puntare ampiamente sul debito e in misura ridotta sull’equity. Questa indicazione resta valida in generale ma riteniamo che oggi il mercato offra un punto d’ingresso più interessante rispetto a sei mesi fa per investimenti in equity a lungo termine, in quanto i valori di liquidazione hanno cominciato a riprendersi e le pressioni sul lato dell’offerta a recedere. Ciò detto, gli investitori devono mantenersi rigorosi e altamente selettivi.

Quali sono le vostre view a più alta convinzione rispetto a dove investire e alle modalità per farlo?

Gannaway: Io continuo a gravitare sul settore residenziale che è supportato da robuste dinamiche di domanda/offerta a lungo termine. Negli Stati Uniti prevediamo una carenza di abitazioni nei prossimi cinque anni, il che avrà chiare implicazioni in termini di domanda sostenuta o crescente di sviluppi immobiliari finalizzati alla locazione (build-to-rent) e anche di proprietà multi-family e case monofamiliari esistenti. Benché sul breve termine persistano delle problematiche sul lato dell’offerta, sul lungo termine crediamo sia lo spazio giusto in cui investire, la Sun Belt è un eccellente esempio.

Trausch: Il settore residenziale è degno d’attenzione, ma come diceva Russ è fondamentale essere selettivi e individuare gli spazi giusti di opportunità. Un altro esempio in tal senso è il comparto multifamily in Giappone dove la formazione di nuovi nuclei familiari è tuttora in crescita in grandi città come Tokyo e Osaka, le morosità dei locatari sono rare e le condizioni finanziare sono attrattive.

Più in generale, gli alloggi per studenti hanno dimostrato una robusta crescita delle locazioni, non solo nei mercati tradizionali di Stati Uniti, Regno Unito e Australia ma anche nell’Europa continentale e in parti dell’Asia.

Murray: I data center restano in cima alla mia lista, soprattutto in Europa. La domanda continua a crescere a livello globale ma nutriamo convinzione nel percorso di convergenza dell’Europa che è indietro di cinque/sette anni rispetto agli Stati Uniti in termini di capacità dei data center rispetto alla sua popolazione. Sul gap incidono in parte anche le norme di sovranità digitale che impongono ai vari Paesi di conservare all’interno dei propri confini software, hardware e dati critici.

Incoglu: Occorre segnalare anche quei settori rispetto ai quali siamo più cauti. Durante e subito dopo il COVID-19, il settore delle life science è stato molto ambito sia negli investimenti che negli sviluppi immobiliari. L’assorbimento netto per questo settore tuttavia ha mostrato segni di decelerazione negli ultimi trimestri per l’offerta resasi disponibile nel frattempo e la ridotta domanda di locazione in diversi mercati. Ciò detto, operatori selezionati in specifici mercati sono ben posizionati per affrontare e superare le sfide attuali di mercato.

Avete considerazioni finali sull’andamento del settore nel 2025?

Incoglu: Questo ciclo avrà uno sviluppo differente da tutti quelli che lo hanno preceduto. Questo di per sé darà origine a volatilità e a opportunità di operazioni tattiche, soprattutto sui mercati pubblici. Gli investitori dovrebbero pertanto considerare come allocare gli investimenti su tutti e quattro i quadranti: equity e debito sui mercati pubblici e su quelli privati.

Gannaway: Permane un netto gap tra i mercati pubblici e quelli privati, che dovrà chiudersi in una direzione o nell’altra. La capacità di valutare in modo accurato il relative value, sui mercati pubblici e privati, nonché di stabilire dove investire lungo la struttura del capitale, con tutta probabilità sarà l’aspetto cruciale che separerà i vincitori dai perdenti nel 2025.